Em dezembro de 1999, a Barron’s pôs Warren Buffett na capa com um título que hoje soa quase como piada: What’s Wrong, Warren?
A ação classe A da Berkshire Hathaway caía 23% no ano, enquanto o S&P 500 subia 20%. A revista se perguntava se Buffett, então com 69 anos, teria perdido o faro.
A carteira da Berkshire não tinha tecnologia – e tecnologia era o assunto do momento.
A reportagem, assinada por Andrew Bary, era até simpática à empresa, mas foi o título que ficou.
Menos de três meses depois, a bolha da internet começou a estourar. Nos três anos seguintes à reportagem, a Berkshire subiu 36%. O S&P 500 perdeu 37%.
Vinte e seis anos depois, algo parecido está acontecendo agora, em escala menor, com a inteligência artificial e sem Buffett no comando.
Entre o anúncio de que Buffett passaria o comando a Greg Abel, em maio de 2025, e o fim de setembro deste ano, a Berkshire atravessou um deserto de 17 meses. O S&P 500 subiu cerca de 35% no período. A Berkshire caiu 8%.
Motivos não faltaram. A empresa não tinha uma história de AI para contar. Estava perdendo Buffett, e com ele o prêmio que o mercado pagava por seis décadas de alocação de capital excepcional. E acumulava caixa, um recorde de quase US$ 400 bilhões em março, aplicado em títulos do Tesouro americano. Quase metade do patrimônio da empresa rendia juros de curto prazo, e o retorno sobre o capital, que por muitos anos girou em torno de dois dígitos, vinha cedendo.
No curto prazo, o mercado se move por narrativas, e a da AI é uma das mais atraentes das últimas décadas.
A promessa é de um salto de produtividade raro na história, capaz de transformar da medicina à educação, da matemática ao trabalho de escritório. Para quem investe, a AI acena com mercados de trilhões de dólares e anos de lucros crescendo rápido.
Somada ao medo de ficar de fora, essa promessa fez o capital correr numa só direção. Só no primeiro semestre, as ações de semicondutores mais que dobraram.
Quase tudo nessa história tem um fundo de verdade, e é por isso que ela funciona. Os grandes excessos do mercado quase sempre começam assim, com uma ideia certa. O problema é que o mercado costuma extrapolar e acaba pagando caro, e cedo, por resultados que são, por natureza, incertos.
Em maio deste ano, Buffett resumiu este ambiente com uma imagem que gosta de usar: o mercado, para ele, é uma igreja com um cassino ao lado, e as pessoas circulam livremente entre os dois. O cassino ficou tentador demais, disse, e nunca houve tanta gente disposta a apostar.
Os dados da Bolsa de Nova York dão razão a ele. Medido pelo giro das ações, o tempo médio que uma ação passa na mesma carteira caiu de cerca de oito anos no fim da década de 1950 para cinco meses e meio nesta década.
O vento começou a virar ainda no meio do ano, e em outubro ganhou velocidade. Com a dúvida sobre o retorno de tanto investimento em AI, o ETF de semicondutores da iShares perdeu 15% em apenas duas semanas e chegou ao fim do mês 29% abaixo do pico.
A Berkshire foi na direção oposta.
O dinheiro que saiu de tech continuou na bolsa, agora em busca de negócios previsíveis, e a Berkshire virou um dos destinos preferidos. Era menos uma aposta contra a AI do que a busca por uma reserva segura.
Temos uma posição na Berkshire porque a vemos como mais rentável do que as alternativas defensivas.
A primeira alternativa seria manter o caixa em dólar. Mas enquanto um Treasury bill de 2 anos hoje rende ao redor de 4,8% ao ano, a Berkshire deve render perto de 9% para quem tem um horizonte longo, com um risco muito baixo de perda permanente de capital, embora não esteja livre de quedas fortes no caminho.
A segunda alternativa seria ficar no próprio índice. No fim de 2025, o S&P 500 dava sinais fortes de estar caro e estava concentrado como poucas vezes. As dez maiores empresas respondiam por mais de 40% do seu valor. Desde então, o múltiplo caiu.
Com os lucros projetados subindo mais que os preços, o índice negocia hoje a cerca de 19 vezes o lucro projetado para os próximos 12 meses, contra 22x no início do ano e abaixo da média de dez anos. Mas boa parte desse lucro depende de a AI entregar o que promete. Preferimos comprar Berkshire justamente para não depender desse cenário.
O grande valor da empresa, no entanto, está mesmo na construção de sua carteira de ações. Negócios diversificados, balanço forte e disciplina na alocação de capital fazem dela um amortecedor natural quando o mercado vira. Para o acionista, funciona como uma apólice. Ele paga o prêmio nas euforias, quando fica para trás, e recebe a indenização nas correções. Foi assim depois da bolha da internet e, em escala menor, nos últimos meses.
A apólice tem limites. Nos pânicos de liquidez, quando todo mundo vende tudo, ela protege pouco. Do pico ao fundo da crise de 2008, a Berkshire caiu 51%, contra 57% do S&P 500. No tombo da pandemia, em 2020, foram 30% contra 34%. A Berkshire é uma alternativa ao caixa para quem pode esperar, não um substituto para quem pode precisar dele.
Resta a dúvida que pesou sobre a ação desde maio de 2025. A Berkshire sem Buffett ainda funciona? Munger deu sua opinião dez anos atrás, na carta que celebrou os 50 anos da gestão do sócio.
Para ele, a empresa seguiria acima da média por muito tempo, mesmo que Buffett saísse e os sucessores fossem apenas razoáveis, desde que se mantivesse o que chamou de ‘sistema Berkshire’. Em resumo, seguradoras que geram dinheiro barato para investir, empresas controladas tocadas com autonomia por seus próprios gestores, uma sede minúscula em Omaha, pouca dívida e disciplina para pagar preços justos, sempre em dinheiro.
O fator que mais depende de quem está no comando é o destino do caixa. A palavra final agora é de Greg Abel, CEO desde janeiro, com Buffett ainda no conselho como presidente emérito.
Abel já está se mexendo: a Berkshire, que não recomprava ações desde maio de 2024, voltou a fazê-lo no primeiro trimestre e acelerou a cada trimestre. Entre julho e setembro, recomprou US$ 9,6 bilhões, um recorde. No ano, já tirou do mercado perto de 1,5% das próprias ações. Concluiu a compra da OxyChem, por US$ 9,7 bilhões, e comprou a construtora Taylor Morrison por US$ 6,8 bilhões. Em nove meses, Abel colocou US$ 41 bilhões para trabalhar, mais que o dobro do caixa livre gerado no período.
Era o que o mercado pedia, depois de anos vendo o caixa crescer sem destino – mas é só um começo.
O caixa guardado nos anos de vacas gordas ainda passa de US$ 350 bilhões, quase metade do patrimônio. Mas a direção mudou, e esse primeiro sinal ajuda a explicar parte da alta recente da ação.
Chris Bloomstran, da Semper Augustus, um dos investidores que mais conhecem a empresa, considera que Abel será mais proativo na alocação de capital do que Buffett.
Se isso acontecer, a tese fica bem mais forte. Cada bilhão que sai dos Treasuries para um investimento mais rentável acelera o retorno sobre o patrimônio. Abel é um operador comprovado, mas ainda precisará se provar como alocador de capital em escala.
Sua decisão de recomprar ações também ajuda a responder outra pergunta, a de quanto vale a Berkshire depois da alta.
A empresa só recompra quando julga a ação abaixo do valor intrínseco, estimado de forma conservadora, e ninguém conhece a Berkshire melhor do que seus insiders. No terceiro tri, Abel pagou cerca de 1,4 vez o patrimônio. No fechamento de 10 de novembro, a ação valia 1,6 vez, perto do topo da faixa dos últimos 20 anos. A margem que ele enxergou encolheu. O balanço de fevereiro dirá se ele continua comprando a esse preço.
Com isso, a parte mais fácil do ganho para o investidor ficou para trás. Em meados do ano, quem comprava Berkshire levava o crescimento do negócio e, de brinde, um desconto que tendia a se fechar. Boa parte desse desconto já se fechou. O que resta é, sobretudo, o crescimento do patrimônio, algo entre 8% e 9% ao ano mesmo sem grandes aquisições. Acima disso, só se Abel aplicar bem uma parte grande do caixa.
Para o investidor de longo prazo, é isso que conta. Entre 1999 e 2026, o patrimônio por ação da Berkshire cresceu 10,5% ao ano, e a ação, 10,8%. No fim de 1999, a ação valia cerca de 1,5 vez o patrimônio, quase o múltiplo de hoje.
Quase todo o ganho veio do negócio crescer, e quase nada de o mercado pagar mais por ele. A alta recente encareceu a entrada, mas muda pouco a proposta. Isolada, a Berkshire é um investimento razoável a um preço justo. Numa carteira, continua sendo uma boa reserva.
Tito Ávila é fundador da LIS Capital, cujo fundo internacional tem posição em Berkshire Hathaway.