Carrefour ou GPA: quem tem a maior margem?

Às vésperas do IPO do Carrefour Brasil, o Grupo Pão de Açúcar (GPA) está recebendo uma recomendação de 'compra'.

Numa nota a clientes agora à noite, o analista Guilherme Assis, do Banco Brasil Plural, colocou um preço-alvo de R$ 85 no papel, que fechou hoje a R$70.

“Nossa visão é de que com as revisões para cima das estimativas dos analistas e mais informação disponível sobre o Carrefour graças ao seu IPO iminente, PCAR4 deve passar por uma reprecificação,” escreveu Assis, referindo-se ao código da ação.

O novo preço-alvo reflete a soma do fluxo de caixa descontado do varejo alimentar do GPA (que Assis diz valer R$70), da Via Varejo (R$10) e da CNova (R$5), a empresa de ecommerce controlada pelo Casino e na qual o GPA tem uma participação de 34%.

O relatório de Assis é o primeiro do sellside a usar informações do balanço da operação brasileira do Carrefour; até o IPO obrigar a empresa a publicar seus números, estes eram apenas estimados pelos analistas.

Com os seis bancos envolvidos no IPO — Merrill Lynch, Goldman, JP Morgan, BNP Paribas, Bradesco e Santander — restritos em sua cobertura, Assis é um dos raros analistas independentes cujos relatórios vão balizar as discussões no buyside.

À primeira vista, o Carrefour parece uma operação mais rentável que o GPA.

No negócio de atacarejo, a margem EBITDA do Atacadão (que pertence ao Carrefour) saiu de 5,9% em 2014 para 6% em 2016, enquanto o Assaí (do GPA) passou de 4,2% para 4,7%.

Na operação de multivarejo, que inclui os super e hipermercados, a margem do Carrefour saiu de 3,7% para 6,4% nos últimos dois anos, enquanto a do GPA caiu de 9,4% para 5,6%.

A comparação das margens é um dos pontos centrais do ‘pitch' do Carrefour para investidores.

Os percentuais, no entanto, escondem uma diferença importante: enquanto o Carrefour é dono de quase todos os imóveis onde estão suas lojas, o GPA tem uma estrutura de ativos fixos mais leve pois aluga a maioria dos pontos, nota Assis. Cerca de 81% das lojas do Carrefour são próprias; o GPA aluga em 72,3% dos casos.

Além disso, o Carrefour tem uma operação própria de financiamento das compras — o Carrefour Soluções Financeiras, uma instituição bancária — que tem margens elevadas, o que distorce a comparação.

“O Carrefour contabiliza sua operação de crédito no EBITDA integralmente,” diz um gestor. “Como ele tem 51% do banco, ele consolida [reconhece 100%, o que é permitido pela regra contábil]. Com isso, a margem EBITDA já sobe pra 7%. Como o GPA tem 35% da operação de crédito, ele não consolida, reconhecendo o resultado por equivalência patrimonial [outro critério contábil]. Se comparadas em mesmas bases, as margens são praticamente iguais."

Assis vai na mesma linha ao falar dos ajustes. Em 2016, a margem consolidada do Carrefour foi 5,9%, mas, excluindo-se o banco, foi de 4,4% — abaixo da margem de 5,3% do GPA.

Segundo ele, ajustando apenas pelas despesas de aluguel, a margem do GPA já seria 1,5 ponto percentual maior, diminuindo o ‘gap' no atacarejo e superando a do Carrefour na operação de multivarejo.